SMM 研究部产业链深度研究
钨产业链
SMM 深度研究 · 产业链
钨产业链深度研究
从“五月深跌、六月企稳”到“三季主升”——配额锁定的供给天花板、废钨放量的结构变量，与硬质合金/光伏/AI 需求分化下的价格再定价。
供给天花板废钨放量需求分化价格多维量化
钨价的天花板由采矿配额锁定，地板由废钨成本抬高。2026 年 5 月的深跌不是趋势反转，而是 3 月投机性脉冲的回吐；当现货回到 52 万元/标吨、长单升水归零、APT 冶炼重新盈利，一个“窄幅、高位、易涨难跌”的结构正在成形。
2026 年年中的钨市场极易被价格的剧烈波动误读：黑钨精矿 65% 在 3 月一度冲上 105 万元/标吨的历史极值，又在 5 月底跌至 40 万元/标吨， 随后回稳至 52.05 万元/标吨（6 月 17 日）。表面是“过山车”，本质却是一条 被两端夹住的窄通道——上有采矿总量配额封顶，下有废钨与冶炼现金成本托底。深跌已经证伪了“崩盘”的叙事， 而企稳正在确认“高位平台”的成立。
本报告以 SMM 自有的价格、成本、产量与海关数据为基础（数据截止 2026 年 6 月 17 日），并与公司公告 及公开资料交叉验证，提出一个核心判断：钨已从 2021–2023 年的结构性过剩，切换为 2024 年起的结构性 短缺。SMM 自有的钨元素年度平衡显示，2024、2025、2026E 连续三年供给不足，2026 年缺口约 0.17 万金属吨，2027 年扩大至约 0.38 万金属吨。 在这一背景下，价格的波动中枢被系统性抬升：我们将 2026 年 65% 黑钨当量的年均中枢定在约 72 万元/标吨，全年波动区间 40–100 万元；并预计三季度随矿端供需转紧开启一轮主升， 四季度冲高至 82–88 万元/标吨。
这一判断建立在三条相互独立的证据链上。（1）供给侧：中国掌握全球约 80%的钨矿供给与逾半数储量，2026 年第一批开采总量控制指标同比收紧， 环保核查持续出清灰色产能，海外（哈萨克斯坦、韩国）新增产能 2026–2027 年缓慢爬坡、增量有限—— 供给天花板被牢牢锁定。（2）成本侧：APT 现金成本已回升至约 74.8 万元/吨，冶炼利润率约 6%，5 月深跌中冶炼厂主动减产、APT 月度产量环比 下降逾两成、钨铁开工率更低至 14.6%的历史低位——成本与减产共同构筑地板。 （3）需求侧：需求结构正在剧烈分化——硬质合金（占国内消费约 59%）、AI 服务器用 PCB 微钻、 光伏切割钨丝（年内 +44%）构成强劲增量；而钨铁、钨特钢、钨化工等传统领域在高价下被显著抑制。
对于产业链上的矿企、冶炼厂、加工商、贸易商与金融机构，本报告的意义是具体而可执行的。我们用一个 “供需平衡锚 + 成本地板 + 情绪溢价”的三因子框架，对 65% 黑钨给出未来 12 个月的逐月价格区间， 并以乐观/基准/悲观三档情景量化其概率与触发条件（第 7 章）。读者若需要更细的分环节数据，可对照第 3–6 章； 若关注价格本身，可直接阅读执行摘要与第 7 章。
钨产业链是一个倒金字塔：矿端高度集中（中国约 80%），经 APT（仲钨酸铵）这一中游枢纽汇聚（占冶炼中间品 70% 以上），再向钨粉/碳化钨粉、 硬质合金、钨材、特钢、化工层层展开；与此并行的是一条日益重要的废钨回路， 2026 年废钨已占供给的约三分之一。
理解 2026 年的钨价，必须把“波动”与“趋势”分开：剧烈的月内波动来自情绪与投机，而抬升的中枢来自结构性短缺。本章用价格行为本身证明——深跌已经结束、高位平台正在确认。
2026 年上半年，钨价走出了一条教科书式的“投机脉冲—深跌—企稳”三段曲线。黑钨精矿 65% 年初自约 45 万元/标吨起步，在出口管制预期、环保核查与囤货情绪叠加下，于 3 月 12 日冲上 105.05 万元/标吨的历史极值；随后投机资金退潮、下游高价抵触，价格在 5 月 25 日跌至 40.05 万元/标吨的年内低点，较峰值回撤逾六成。进入 6 月，价格快速回稳并反弹至 52.05 万元/标吨（6 月 17 日），较 5 月底低点回升约 30%。
深跌的成因，本质是一次投机泡沫的自我修正，而非基本面恶化。3 月的极端高点透支了出口管制 与囤货预期，价格远离了由真实供需与成本支撑的合理区间；当下游加工与终端面对 100 万元上方的精矿坚决抵触、 以消化前期库存替代新采购时，需求侧的“买涨不买跌”迅速逆转为“买跌不买涨”，贸易环节去库踩踏，价格在缺乏 真实成交支撑的真空中快速回落。这与“供给突然放量”导致的下跌有本质区别——矿端供给在此期间并未放量， 配额封顶始终未变。正因如此，当价格跌至冶炼现金成本附近、冶炼厂主动减产、再生料退出后，下跌便迅速找到地板。
这一轮过山车的关键，不在波动幅度，而在波动之后价格停在了哪里。我们观察到三个相互独立、 指向一致的“底部确认”信号：
① 3 月 105 万元的高点是情绪脉冲，5 月 40 万元的低点是回吐，6 月 52 万元的企稳是结构。 ② 长单升水归零、原生—再生价差收敛、冶炼复盈，三信号共同确认底部成立。 ③ 深跌证伪了“崩盘”，但并未改变“结构性短缺”这一中期主线——这是后续主升的基础。
钨产业链的定价权高度集中在中游的 APT 环节。理解价格“从哪里来、到哪里去”，需要把矿端、冶炼、加工、再生回路与终端串成一条可观察的传导链。
钨产业链呈倒金字塔形态：上游矿端高度集中（中国约 80% 的矿端供给），中游经 APT（仲钨酸铵）这一枢纽汇聚——它承接了 70% 以上的钨冶炼中间品，是全链的定价锚； 向下经钨粉/碳化钨粉、钨条等加工环节，最终展开为硬质合金、钨特钢、钨材、钨化工等终端。与这条主链并行的， 是一条由钻头废料、合金刀片、数控刀片回收构成的废钨回路，在 2026 年已占供给约三分之一。
价格沿这条链单向传导，但传导并非等比例。
传导的另一特征是加工费的相对刚性。从精矿到 APT、再到钨粉/碳化钨粉，每个环节的加工费 （冶炼费、粉末加工费）在中短期相对稳定，因此原料价格的波动会以接近“平移”的方式向下游传递，而非被层层放大 或吸收。这意味着：当矿端因配额收紧而系统性抬升时，成本将刚性传导至 APT、粉末乃至硬质合金毛坯； 真正能够缓冲价格的，不是加工环节的让利，而是终端的需求弹性与替代（如以钼代钨、再生料替代）。理解这一点， 有助于判断价格上行的“可持续传导性”——只要终端不发生大规模替代或需求坍塌，矿端的成本抬升终将兑现为 全链价格的上移。
APT 是钨产业链上交易最活跃、流动性最好、报价最连续的中间品，几乎所有上游精矿与下游粉末的定价都以 APT 为参照系。盯住 APT 的现货价、长单升水与冶炼利润，等于盯住了整条钨链的“心跳”。本报告的价格仪表盘与传导链均以 APT 为中枢组织。
钨的供给故事可以用一句话概括：总量被配额封顶、格局被中国主导、增量靠废钨补充。这构成了价格易涨难跌的根本约束。
钨是典型的低弹性、强管控资源品。USGS 口径下，全球钨储量约 470 万金属吨，其中中国约 250 万吨、占逾半（约 53%）；全球年矿产量长期稳定在 8.5 万金属吨附近，2010–2025 年区间仅 7.8–8.9 万吨、波动幅度不足 14%—— 这是一个供给极难快速放大的市场。中国不仅储量第一，矿端供给更占全球约 80%， 叠加采矿总量控制指标（配额）这一行政工具，使中国实际上掌握了全球钨的供给天花板。
2026 年，第一批钨矿开采总量控制指标同比收紧，环保核查持续出清不合规与灰色产能；SMM 自有调研显示， 矿端月度产量受配额封顶、维持在窄区间内（约 0.95 万金属吨/月）。海外方面，哈萨克斯坦、韩国等地的新增项目 在 2026–2027 年缓慢爬坡，单项体量有限、且达产周期长，短期难以实质性改变全球供给格局。
① 总量锁定：开采配额同比收紧，矿端产量被行政封顶。 ② 格局锁定：中国占全球矿端约 80%、储量逾半，海外增量缓慢且有限。 ③ 弹性锁定：全球矿产量 15 年波动不足 14%，价格上行难以快速唤出新增矿端供给—— 唯一具备弹性的边际供给来自废钨回路（见第 6 章）。
供给的高度集中，也使钨成为具有战略与地缘属性的金属。中国对钨相关两用物项实施出口管制， APT 及钨制品的对外流动受到约束。
就中国国内而言，钨矿供给高度集中于江西、湖南、河南三省：江西（赣州为核心）以黑钨为主、 是全国钨工业的发源地与产业集群所在；湖南（柿竹园等）兼有黑钨与白钨、且伴生钼铋；河南（栾川等）以白钨为主。 随着易采黑钨资源逐步枯竭，白钨（钙钨矿）在国内新增供给中的占比持续上升，但白钨选冶成本更高、APT 转化的 杂质处理更复杂，这从资源禀赋上进一步抬升了长期成本曲线。进口矿主要来自非洲、东南亚等地作补充， 2026 年 4 月钨矿进口量约 2,445 吨，对国内供给形成有限的边际补充，但无法改变 “配额封顶 + 中国主导”的总体格局。
中游冶炼是钨价的“减震器”与“定价权中心”。本章从成本、利润、开工率与长单升水四个维度，刻画 APT 环节如何在深跌中护盘、又如何在企稳中夺回定价主动权。
APT 冶炼环节的经济性，是钨价地板的直接来源。
更具信号意义的是定价权的回归。
成本非对称：精矿占 APT 成本的绝大部分，因此 APT 价格对精矿高度敏感、对自身加工费不敏感——精矿一旦因配额收紧而上行，将刚性传导至 APT。
供给非对称：冶炼产能并非瓶颈，瓶颈在精矿；因此冶炼厂在亏损时减产容易、在高利润时复产也快，APT 产量随利润摆动。这使 APT 成为价格的“减震器”，但减震不改变由矿端决定的趋势方向。
此外，钨铁作为钨进入特钢的通道，2026 年表现明显弱于 APT 主链：受高价抑制，钨铁行业开工率 4 月降至 14.6%的历史低位，钨铁与钼铁的比价（钨铁 83 万 vs 钼铁 32.5 万元/吨）也强化了 特钢领域“以钼代钨”的替代压力。这一分化是理解需求侧结构变化的重要线索（见第 5 章）。
钨是少数“内外两个市场、两套价格”的金属。海外鹿特丹 APT 长期维持在约 3,100 美元/吨度，钨铁鹿特丹约 210 美元/千克W，对应的中外价差一度超过 2,200 美元/吨度，处于历史极值。按常理，如此巨大的价差应触发套利性出口、推动内外收敛；但中国对钨相关两用物项实施出口管制，APT 与钨制品的对外流动受到许可约束，价差因此无法通过自由贸易快速弥合。这一“价差存在但通道受限”的格局，既是海外用户补库的现实约束，也是国内价格的一道隐性支撑——管制越严，国内供给被锁定得越充分。出口政策的任何边际变化（收紧或放松），都将通过这条内外价差通道，成为钨价短期最敏感的催化剂之一。
钨的需求不是铁板一块。高价之下，硬质合金、AI-PCB 微钻、光伏钨丝构成强劲增量，而钨铁、特钢、化工等传统领域明显承压；与此同时，废钨回路成为供给弹性的关键来源。
硬质合金内部亦有结构：切削刀具（数控刀片、整体刀具）对应高端制造与机床更换周期；矿用合金（凿岩、 盾构、采掘工具）对应基建与采矿资本开支；耐磨件与模具对应通用制造。其中数控刀具的高附加值、更换频次与 高端化趋势，使其成为硬质合金需求中质量最优的部分；而 PCB 微钻则在硬质合金中开辟出一条与电子周期高度 相关的高成长细分。
在主导需求之上，两股结构性增量正在改变钨需求的边际：其一是 AI 服务器 用 PCB 微钻——高多层、高密度 PCB（HDI、高速板）对微细钻孔的需求随 AI 算力基建扩张而显著抬升， 微钻直径越小、对碳化钨粉的晶粒度与纯度要求越高，量价齐升；其二是 光伏切割钨丝，作为 细线径金刚线母线对传统碳钢丝的替代赛道，钨丝凭借更高抗拉强度支撑线径细化、降低硅片切割损耗，
与增量相对的是传统需求的承压。高价之下，钨铁开工率降至历史低位、钨特钢与钨化工 需求被显著抑制；特钢领域“以钼代钨”的替代亦在边际推进。需求侧因此呈现鲜明的“K 型”分化—— 新兴高端需求强劲，价格敏感的传统需求收缩。这种分化使总需求保持温和增长，但结构远比总量更重要。
把供给与需求放到同一张年度平衡表上，钨的中期主线一目了然：从 2021–2023 年的结构性过剩，切换为 2024 年起的结构性短缺，且缺口逐年扩大。这是价格中枢系统性抬升的根本原因。
供给端的增量几乎全部来自废钨。
需要强调的是，这张平衡表的“紧”与价格的“高位波动”并不矛盾。结构性短缺决定了价格中枢被系统性抬升、 易涨难跌；而废钨这一弹性来源的存在，又使价格在冲高后能够被再生供给的释放所平抑——短缺给了价格向上的 底气，废钨给了价格向下的缓冲，二者共同塑造了钨“窄幅、高位、宽波动”的独特形态。这也解释了为何 2026 年 在缺口收窄（−0.17 万吨，优于 2025 年的 −0.53 万吨）的同时，价格中枢仍较 2025 年抬升——因为缺口的收窄 完全由废钨放量贡献，而废钨的边际成本本身已被抬高，并不构成对价格的实质压制。
① 缺口是结构性的、非周期性的：它源于配额封顶 + 需求升级，而非短期扰动，因此对价格中枢的抬升是持续的。② 废钨是唯一的缓冲：若废钨放量不及预期，缺口将显著放大、价格弹性向上。③ 2027 年缺口扩大意味着本轮价格支撑具备跨年度的延续性，而非一季行情。
本章是全报告的落点。我们用“供需平衡锚 + 成本地板 + 情绪溢价”的三因子框架，对 65% 黑钨给出未来 12 个月的逐月价格区间，并以乐观/基准/悲观三档情景量化概率与触发条件。
下表对影响价格的八个维度逐项打分（−3 强空至 +3 强多），按权重加权汇总为综合得分，再换算为 0–100 的多空总分（50 为中性），并据此在 2026 年底情景区间内插出价格中值。评分为 SMM 自有评估，力求维度全面、口径客观、加权透明。
| 评分维度 | 多空评分 | 权重 | 加权贡献 | 判断依据 |
|---|---|---|---|---|
| 矿端供给 · 采矿配额封顶 | +3 | 18% | +0.54 | 中国占全球矿端约 80%，2026 年首批开采指标收紧，供给天花板被锁定 |
| 再生 / 废钨供给弹性 | -2 | 14% | -0.28 | 废钨同比放量约 50%、占供给约 35%，是唯一弹性来源，压制上行斜率 |
| 成本支撑 · APT 现金成本 | +2 | 12% | +0.24 | 成本回升至约 74.8 万元/吨，深跌中冶炼减产护盘，地板抬高 |
| 冶炼开工与减产 | +1 | 10% | +0.10 | 5 月 APT 月度产量环比下降逾两成，主动减产收紧现货供给 |
| 高端需求 · 硬质合金/AI-PCB/光伏钨丝 | +2 | 16% | +0.32 | 硬质合金占约 59%，光伏钨丝年内 +44%，AI-PCB 微钻放量 |
| 传统需求 · 钨铁/特钢/化工 | -2 | 12% | -0.24 | 高价抑制需求，钨铁开工率 14.6% 历史低位，以钼代钨替代 |
| 政策 / 出口管制 / 地缘 | +2 | 12% | +0.24 | 两用物项出口管制趋严，内外价差处历史极值 |
| 宏观 / 资金 / 情绪 | +0 | 6% | +0.00 | 3 月投机脉冲已回吐，情绪溢价回归中性 |
| 加权综合得分 | +0.92 | 100% | +0.92 | 多空总分 65/100（偏多）→ 2026 年底预测 ~87 万元/标吨（区间 64–94） |
① 供需平衡锚（决定方向）——以 SMM 钨元素月度/年度平衡为基准，缺口扩大则中枢上移。 2026 年结构性短缺 + 废钨为唯一弹性，决定价格方向向上、且易涨难跌。
② 成本地板（决定下限）——以 APT 现金成本（约 74.8 万元/吨）与废钨再生成本为底。深跌中冶炼减产 + 再生退出共同托底，对应 65% 黑钨约 40–45 万元/标吨的强支撑。
③ 情绪溢价（决定波动）——出口管制变动、环保核查、囤货与宏观流动性、内外价差套利共同驱动短期溢价。3 月的 105 万元正是情绪溢价的极端体现，其回吐不改变前两项决定的中枢。
Q4 中枢站上 90 万。出口管制进一步收紧或配额二次下调；废钨放量不及预期；AI-PCB、光伏、航空航天需求超预期共振。
结构性短缺 + 成本支撑推动三季度主升，四季度高位震荡。2026 年均中枢约 72 万元/标吨，全年区间 40–100 万元。废钨放量与传统需求疲弱构成上行阻尼。
Q3 主升落空。废钨放量超预期 + 以钼代钨加速 + 硬质合金出口走弱；宏观流动性收紧压制情绪溢价。价格在成本地板上方窄幅徘徊。
价格中枢对两个最关键变量——废钨供给增速（决定供给弹性/地板）与 高端需求增速（硬质合金 + AI-PCB + 光伏，决定需求拉力）——高度敏感。下表给出 2026 年 65% 黑钨年均中枢（万元/标吨）在两变量不同组合下的量化测算，可作为情景跟踪的速查表：
| 2026 年均中枢（万元/标吨） | 废钨 +30% | 废钨 +50%（基准） | 废钨 +70% |
|---|---|---|---|
| 高端需求 +12%（强） | 86 | 80 | 73 |
| 高端需求 +8%（基准） | 78 | 72 | 65 |
| 高端需求 +4%（弱） | 70 | 64 | 57 |
从矩阵可读出两条规律：其一，价格对废钨弹性的敏感度高于对总需求的敏感度——这正是废钨 作为“调节阀”的体现，也是为何我们把废钨放量列为头号跟踪变量；其二，只有在“废钨超放量 + 高端需求 转弱”的左下—右下组合下，中枢才会跌回 60 万元以下，对应第 7 章的悲观情景。在配额封顶不变的前提下， 基准与乐观情景占据矩阵的多数格位，这与驱动因子打分的看多倾向一致。
方向：易涨难跌，中枢上移。路径：Q3 主升、Q4 冲高、2027H1 高位回落但不破位。 中枢：2026 年约 72 万元/标吨（65% 黑钨当量），全年区间 40–100 万元。 核心变量：盯住三件事——采矿配额（天花板）、废钨放量（弹性/地板）、出口管制与内外价差（溢价）。
任何价格判断都需要明确的“何时我错了”。本章列出可能改变基准判断的关键风险，并给出可观察的证伪条件。
废钨是供给体系中唯一具弹性的来源。若高价持续刺激回收、废钨供给增速突破 +50%，将显著对冲矿端短缺、压制价格上行斜率。证伪条件：原生—再生价差持续走阔、再生粉对原生粉折价扩大。
钨铁/钼铁比价高企推动特钢“以钼代钨”；高价同时抑制钨化工与部分硬质合金需求。若机床/刀具景气转弱、钨铁开工率长期低于 15%，需求侧拖累将放大。证伪条件：金属切削机床产量同比转负、硬质合金出口走弱。
政策是钨价最大的双向变量：配额二次收紧或出口管制趋严将强化上行；反之，若配额放松或管制边际松动（两用物项豁免），跨境价差收敛、情绪溢价回落。证伪条件：第二批开采指标同比转增、鹿特丹—国内价差快速收窄。
钨需求与全球制造业资本开支、刀具更换周期同频；情绪溢价与宏观流动性同频。若全球制造业超预期走弱或流动性收紧，将通过需求与估值双通道压制钨价。证伪条件：全球 PMI 持续低于荣枯线、AI 资本开支指引下修。
若出现以下组合，则需将基准情景下调至悲观：① 矿端供需于 Q3 未能转紧 + ② 废钨供给增速突破 +50% + ③ APT 利润率压缩至盈亏线以下而冶炼未减产。三者同时成立，意味着“供给天花板 + 成本地板”的核心假设被打破。截至本报告数据截止日（2026 年 6 月 17 日），上述条件均未触发。
| 指标 | 最新值 | 单位 | 年初至今 | SMM 指标 ID |
|---|---|---|---|---|
| 黑钨精矿 65% 均价 | 52.05 | 万元/标吨 | +14.8% | s20008825 |
| 白钨精矿 ≥65% 均价 | 51.95 | 万元/标吨 | +14.8% | s20126354 |
| 国产 APT 均价 | 79.0 | 万元/吨 | +17.9% | s20008803 |
| 钨铁 ≥70% 均价 | 83.0 | 万元/吨 | +28.5% | s20008816 |
| 碳化钨粉（国产） | 1,210 | 元/千克 | — | s20008835 |
| 再生碳化钨粉 | 1,015 | 元/千克 | — | s20181512 |
| 光伏切割钨丝 24–30μm | 31.95 | 元/千米 | +43.9% | s22856455 |
| APT 鹿特丹 CIF | 3,100 | 美元/吨度 | — | s22857224 |
| APT 平均成本 | 74.82 | 万元/吨 | +11.9% | a12752822 |
| APT 平均利润 | 4.78 | 万元/吨 | — | a12752823 |
| SMM 钨精矿月度产量 | 9,500 | 金属吨 | — | a12796446 |
| 钨铁行业开工率 | 14.58 | % | — | a12843136 |
| USGS 全球钨产量 | 85,000 | 金属吨/年 | — | a12855076 |
| 年度 | 原生矿 | 再生 | 净进口 | 供给合计 | 需求合计 | 平衡 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 4.45 | 1.85 | 1.00 | 7.30 | 7.58 | −0.28 |
| 2025 | 4.40 | 2.00 | 1.17 | 7.57 | 8.10 | −0.53 |
| 2026E | 4.36 | 3.00 | 1.15 | 8.51 | 8.68 | −0.17 |
| 2027E | 4.40 | 3.20 | 1.14 | 8.74 | 9.12 | −0.38 |
价格口径：黑钨/白钨精矿以“万元/标吨”（每吨度，mtu）计；APT、钨铁以“万元/吨”计； 光伏钨丝以“元/千米”计。换算时 1 万元/标吨 = 10,000 元/吨度。供需口径：年度平衡以 “钨元素（金属吨）”为统一口径，避免精矿、APT、制品之间的重复计算。预测口径：价格情景为 SMM 自有观点，按 65% 黑钨当量陈述；三因子框架与情景概率为定性—定量结合的判断，非点位承诺。 数据来源：除特别注明外，价格、成本、产量、海关数据均来自 SMM Data-pro；全球储量与产量 引用 USGS 口径并由 SMM 整理。凡序列受权限或历史长度限制，均已在正文或图注说明。